📖 書 - 《適應：金融演化新思維》

• 版本：2020-04，初版
• 原文名：Adaptive Markets: Financial Evolution at the Speed of Thought
• 作者：羅聞全（Andrew W. Lo）
• 書籍購買連結：讀冊生活，博客來
• 內容
• 全書分為 12 章，前 5 章在說明人類，第 6 章開始談作者的適應性市場假說，第 10-12 章談金融界的（惡行）現況與作者期望的未來
• 心得
• 普通

引言

一些單字

• 恐懼反射（fear reflexes）
• 戰逃反應（fight or flight）
• 開明自利（enlightened self-interest）

效率市場假說（Efficient Markets Hypothesis）陣營

• 無法打敗市場，所以要將資金投入多元化、盡可能分散、費用極低的被動式指數基金
• 1973 年，墨基爾《漫步華爾街》（A Random Walk Down Wall Street）
• 指數基金先驅約翰・伯格（John C. Bogle）創立先鋒集團（Vanguard Group ）

作者舉出打敗市場的例子

• 巴菲特（Warren Buffet）
• 彼得・林區（Peter Lynch）
• 索羅斯（George Soros）
• 詹姆士・西蒙斯（James Simons）

葛林斯潘（Alan Greenspan）

• 堅信不受拘束的資本主義
• 以作為 Ayn Rand 的門徒和親近友人為榮
• 2008-10-23，聽證會發言：「那些指望放款機構出於自利考量保護股東權益的人，包括我在內，如今都處於震驚不已、難以相信的狀態。」

宅宅的復仇（revenge of nerds）

• 量化分析師（quants）
• 均異最適化（mean-variance optimization）
• Black-Scholes/Metron 選擇權定價公式

第 1 章

1986-01-28，挑戰者號太空梭升空 73 秒後爆炸

• 當天，太空梭的四家承包商，莫頓賽奧科的股票下跌最明顯，5 個月後失事調查報高出爐，為莫頓賽奧科的責任；失事當天，莫頓賽奧科的市值萎縮，幾乎剛好等於他之後的責任賠償損失
• 作者稱此例為「效率市場假說」

效率市場假說的歷史

• 巴舍利耶（Bachelier），師從龐加萊
• 1914 年，《投機理論》
• 1954 年，芝加哥大學統計學教授薩維奇（Leonard Jimmi Savage）發現巴舍利耶的理論，推薦給數名同儕，其中有薩繆爾森
• 薩繆爾森（Paul A. Samuelson）
• 深受物理數學家 Josiah Willard Gibbs 影響
• 將經濟學概念賦予數學形式的開創者
• 1965 年發表論文，今日被稱為效率市場假說
• 芝加哥大學金融學教授法瑪（Eugene F. Fama）
• 1965 年，也提出了與薩繆爾森相同的假說，首次提出「效率市場」一詞
• 1969 年，「FFJR 論文」
• p. 50，「投機客的數學期望值是零」 p. 54，「價格充分反映所有可得的資訊」

第 2 章：如果你那麼聰明，為什麼卻沒錢？

• 作者於 1986 年，發表了否定一項否定隨機漫步假說的研究
• 作者後來發現，否定隨機漫步的研究早就有了，只是被學術界自動忽略
• p. 112-113，「隨機漫步假說獲得近乎無異議的廣泛支持，但與我們的實證發現有衝突，這主要是因為經濟學家像虔誠的教徒那樣深信效率市場假說。許多經濟學家並非只是相信效率市場假說，還視之為不容置疑的教條。⋯⋯效率市場假說是『王道』，任何偏離這個範式的見解都會被視為異端邪說，受到不留情面的駁斥。」
• Ellsberg Paradox
• 損失規避（loss aversion）

第 3 章：如果你那麼有錢，為什麼卻不聰明？

介紹恐懼、痛楚、愉悅的腦科學研究（就 fMRI）。

第 4 章

繼續講腦科學，上一章講杏仁核、多巴胺，這一章講前額葉皮質。

• 1960s，Roger Sperry 切斷胼胝體的研究；後續的研究，葛詹尼加《大腦、演化、人》
• 1970s，Antonio Damasio 成功診斷出一名因腫瘤手術切除部分額葉而缺乏情緒反應的病人
• 1990s，Giacomo Rizzolatti 研究團隊發現鏡像神經元（mirror neurons）

4 歲小孩通常就可處理初級錯誤信念（first-order false belief），明白其他人可能持有錯誤看法

• 例：「艾倫以為他的聖誕禮物是用紅紙包起來，但其實是綠紙。」

7 歲小孩通常可以處理次級錯誤信念

• 例：「貝芬妮認為艾倫以為他的聖誕禮物是用藍紙包起來，而艾倫以為他的聖誕禮物是用紅紙包起來，但其實是綠紙。」

1960s，Walter Mischel 對 600 名學齡前兒童進行的棉花糖系列實驗

敘事

• p. 173，「人類與其說是『理性的動物』，不如說是『善於合理化的動物』」
• p. 179，「人腦內含一種預見未來的敘事預測機器。」
• 實驗者偏誤（experimenter bias），以及 Robert Rosenthal 命名的畢馬龍效應（the Pygmalion effect）
• 人工智慧
• Marvin Minsky《心智社會》（The Society of Mind）
• Patrick Winton 的強故事假說（Strong Story Hypothesis）

第 5 章

介紹演化論的用處，以及它如何被誤用。

1859 年，達爾文出版《物種起源》

一些單字

• 「假設故事」（just-so story）
• 分化生殖（differential reproduction）
• 試誤（trial and error）
• 社會生物學（sociobiology）
• 互惠利他（reciprocal altruism）
• 性擇（sexual selection）
• 親代投資（parental investment）
• 演化穩定策略（evolutionary stable strategy）

第 6 章

作者說打倒一個理論要靠另一個理論，所以這一章開始介紹他的適應性市場假說（Adaptive Markets Hypothesis）。

本章末段在檢討從薩繆爾森的開創以來的經濟學界風氣。

有限理性（bounded rationality）

• 1952 年，由 Herbert Simon 提出
• 滿意就好 satisficing：滿意 satisfy 與 足夠 suffice 的組合詞

適應性市場假說的主旨

1. 「我們並非總是理性或總是不理性，我們是特徵與行為由演化的力量塑造的生物。」
2. 我們會有行為偏誤、做出顯然不是最好的決定，但我們會從經驗裡學習、從回饋來調整捷思法
3. 我們有抽象思考的能力，例如 what if、預測未來、做準備。思考也會演化，與生物演化不同但相關
4. 金融市場與我們的各種行為、與社會、文化、政治、經濟、自然環境互動及適應
5. 「求生存是驅動競爭、創新和適應的終極力量。」

適應性市場假說的用法

• 對於不理想的行為，比較準確的形容詞是「適應不良」（maladaptive），而非「不理性」
• p. 292，「有效率的市場不過是一種不變的金融環境下市場的穩態極限（steady-state limit）。」

第 7 章

講對沖基金的歷史。

• John Paulson、David Shaw、James Simons 打敗大盤
• 效率市場假說對此現象的標準說法為：他們是好運，他們是統計分佈裡的尾端，他們打敗大盤並非因為有特殊技能
• 許多人認為，1949 年社會學家暨統計學家 Alfred Winslow Jones 創立第一檔對沖基金
• 1966 年，記者 Carol Loomis 在《財星》雜誌介紹了 Jones
• 1960s 末，美國約有 200 檔對沖基金，管理約 15 億美元資產
• 1969 年，索羅斯創立 Double Eagle Fund
• 1980 年，Julian Robertson 創立 Tiger Fund
• 1988 年，David Shaw 創立 D.E. Shaw
• 1992 年，索羅斯的量子基金（Quantum Fund）做空英國英鎊
• 1998 年，長期資本管理（LTCM）遭遇滅絕事件

• 1997-2001 年間，Robert Jensen 做了印度喀拉拉的漁獲市場價格研究

第 8 章

介紹指數基金的歷史、2007 年 8 月的量化崩盤（Quant Meltdown）和流動性螺旋（liquidity spiral）、以及作者各種跑回溯測試的結果與推論分享。

傳統投資範式

1. 風險與報酬的取捨：報酬高，風險也高，是正相關
2. 資本資產定價模型（CAPM，Capital Asset Pricing Model）：Alpha、Beta
• 風險與預期報酬率呈現性關係
3. 承 2.，投資組合優化與被動式投資
4. 資產配置：各種資產的比例配置，比挑選個別證券重要
5. 長期持有股票

1964 年，William F. Sharpe 發表論文，投資的報酬波動可分為兩部分

• 系統（systematic）風險
• 由總體經濟因素造成的波動，如經濟成長率、失業率、通膨率、政治穩定性
• 特殊（idiosyncratic）風險
• 由資產的獨特特徵造成的波動
• 夏普認為，承受系統風險才有報酬，承受特殊風險沒報酬

作者的適應性市場假說認為

• 以前傳統投資範式的假說與現實誤差很小，但近年已顯著擴大
• 作者的假說認為，承受風險不一定能得報酬

第 9 章

介紹 2008 金融危機的來龍去脈。

• 1990s 開始，不是傳統商業銀行的金融機構，開始直接提供房屋抵押貸款給屋主；房貸經紀商將他們發放的貸款，轉售給政府資助的企業（例：Fannie Mae、Freddie Mac）或投資銀行；買房貸的企業或投資銀行，再將其創造為金融商品（例：資產擔保證券 ABS、債務擔保證券 CDO）來出售
• 開始出現各種房貸
• 浮動利率房貸
• 「自選還款額」房貸：還款額可低於應付利息
• 忍者貸款（NINJA loans）：借款人沒收入、沒工作、沒資產
• 1996 年，包含房貸擔保證券 MBS 和房貸擔保憑證 CMO，美國發行了 4,800 億美元的房貸相關證券；2003 年，已達 3 兆美元。
• 2000s 初，利率很低；2004 年，利率開始上升；2004 年 6 月至 2006 年 6 月，貼現率從 2.00% 升到 6.25%（聯準會升息 17 次）
• 2006 年 6 月，美國房市觸頂，貸款餘額達 11 兆美元；此時的美國平均房價，約為 1996 年 7 月的兩倍
• MBS、CDO 率先因資金斷鏈、流動性不足而大跌
• 賣信用違約交換 CDS 的公司，賠不出錢，開始破產
• 2008-09-15，雷曼兄弟宣告破產

作者讀了很多這次金融危機的書，但他沒找到共識。

• 作者不滿意「華爾街獎金文化使得員工過度冒險，進而釀災」的敘事
• 作者指出「美國證券交易委員會（SEC）於 2004 年放寬槓桿規定，進而釀災」的敘事是錯誤的

第 10 章

介紹一些道德的小故事

• Bernie Madoff 的 Fairfield Sentry 基金的龐氏騙局
• SEC 失職
• Ultimatum Game
• 睪固酮、催產素
• 電車難題的 fMRI 研究
• 1961 年，Stanley Milgram 的權威服從實驗

第 11 章

推薦一些新的監測與管理機制給金融體系。

第 12 章

作者希望新的財務結構、金融工程所打造的金融市場，可以解決癌症、貧窮、能源危機這些大問題。

p. 502，「《星艦迷航記》告訴我一件事：有時候你必須先相信某些事是有可能的，它們才會真的發生。我們需要樂觀的想像和眼光才能到達前人未至之境」

p. 504，「約翰・伯格的指數基金以空前的方式將金融界民主化」

心得

當初是看到別人推薦就買了，我讀到第 6 章就覺得差不多了，讀到第 8 章作者修改後的投資範式，只覺得好吧，至少你整理了滿多歷史事件和資料。

忽然覺得該把《黑天鵝效應》和《反脆弱》仔細看過一遍，雖然不知道有沒有能力看懂。